Stripe 的 Bank as a Service 生態系大局：從 Adyen 大跌 40%，談支付市場與 Stripe 的未來

Adyen，可以想成是歐洲版的 Stripe，在 08/18 財報公布後，股價大跌 40%，市值蒸發 $200 億美元。

這令人好奇，現在的 Adyen 是否預示了 Stripe 不樂觀的未來？

Adyen 這間荷蘭支付巨頭一直都很低調。談到支付，大眾比較熟知的是 Stripe、PayPal、Square 這些美國公司。在複雜的金融世界裡，Adyen、Stripe 等支付工具，位置是在「銀行」與「企業」中間。

當企業想賣東西，支付公司幫忙對接銀行、處理金流，讓公司可以專注在產品和銷售，不必管怎麼和銀行對帳、怎麼處理盜刷等問題。

以下會簡單比較 Adyen 和 Stripe、分析支付市場的特性，並討論 Stripe 的 BaaS（Bank as a Service）野心與目的。

Adyen vs Stripe

雖然把 Adyen 描述成是歐洲版的 Stripe，但實際上 Adyen 和 Stripe 客群並不同：Adyen 主要瞄準大客戶，Stripe 主要瞄準個人、小公司。

在 Adyen 的官網，甚至找不到任何註冊按鈕，只能「聯絡業務」。因為 Adyen 打從一開始就只專注在找大型的企業，客戶包含——名單說出來嚇死人——Uber、eBay、Booking、LinkedIn、麥當勞、Spotify、微軟、GAP、Levi's、L'Oréal、Swarovski。

Stripe 則以中小企業與個人收款起家，在服務地區申請收款帳號是非常容易的事。隨後也慢慢拓展到大型企業，如今也有 Shopify、Google、Amazon、Notion、Figma 等企業客戶。

Adyen 不僅擅長開發大客戶，而且擅長開發精品客戶。這是他們勝過 Stripe 的強項。

不過，兩者當下的交易總額倒是差不多，Adyen 的市值和 Stripe 的估值也差不多：

• 交易總額（2022 年）：Adyen $8,080 億美元、Stripe $8,170 億美元。
• 市值/估值：Adyen 市值約 $470 億美元、Stripe 估值 $500 億美元。

正因為兩者的核心業務、規模都很類似，Adyen 的成長趨緩，自然讓人擔心 Stripe 的未來。

其中，Stripe 最大的問題就是——成本實在太高了。對比 Adyen：

• 員工數（2022 年底）：Adyen 有 3332 位員工、Stripe 有 7000 位員工。Stripe 是 Adyen 的兩倍多。
• 每位員工產值：Adyen 每位員工可以貢獻 $50.8 萬美元營收，Stripe 則是 $41.4 萬美元。
• 每位員工成本：Adyen 的成本為 $23.0 萬美元，Stripe 則是 44.7 萬美元。Stripe 再次是 Adyen 的約兩倍。

整體而言，Stripe 的成本，是 Adyen 的 4 倍！儘管 Stripe 的抽成比較高，營收也比較高，每位員工的產值依然不如 Adyen。

Stripe 在 2022 年底裁員 14%、1120 人。2023 年併購了只有八個人的迷你企業 Okay。Okay 跟 Fintech 無關，產品是員工績效管理，主打能提高工程師的效率。這一切，可以視為 Stripe 想解決人力問題的訊號。

不過，同樣的問題也影響著 Adyen。Adyen 股價下跌，是因為營收成長不如預期，以及成本升高。

當 Adyen 逐漸佔領歐洲市場，下一步選擇進軍北美。然而，Adyen 在歐洲可以享受較低的人力成本，來到北美就必須適應當地的高額薪資。

支付又是個在地化的產業，每個國家都有自己的法規。儘管部分開發團隊可以留在歐洲，為了進軍北美，Adyen 無法迴避升高的人力成本。

另一方面，這兩年 Stripe 遭遇了一系列奇妙的問題。大舉裁員，並且從獲利變成不賺錢，迫使 Stripe 降估值找投資。2023 年初的 I 輪募資，使估值從 2021 年的 $950 億美元降到 $500 億美元。

2023 年初，Stripe 在對內的公開信中，提到明年才會討論是否上市。然而，在看到 Adyen 的慘況後，開始有聲音質疑，Stripe 是否已經錯過了最佳的上市時機？

Stripe 創立時的使命：提高網路的 GDP

讓我們回到十五年前。Adyen 2006 年成立，Stripe 2010 年成立（所以還不如說，Stripe 是北美版的 Adyen）。而他們成功做到的，是將支付變成大宗商品（commodity）。

在當時，線上收款非常困難，設立一個銀行的收款帳號不僅耗時、費用高，還不一定會順利通過。PayPal 註冊也同樣麻煩，而且需要跳轉頁面，無法直接在頁面刷卡付款。更重要的是，PayPal 不是「白牌」的解決方案，無法不露出支付端 logo 直接收款。

種種不便，阻礙了人們在網路上成立自己的事業。因此，Stripe 創立並提出「提高網路的 GDP」的願景。當時，創辦人 Collison 兄弟才 22 和 20 歲，分別從 MIT 和哈佛輟學。

「提高網路的 GDP」不僅是提出美好想像，更像在對著投資人，宣傳自己務實的成長計畫。由於 Stripe 身處金流通過的中介，提高網路的 GDP，就是提高自己賺到的錢。

這也是「支付」的美妙之處：接近無限大的槓桿。在產品完成並找到客戶後，就能持續拿到源源不絕的現金。

支付的 Transactional 商業模式，主要營收來自抽成與手續費。和單純的賣軟體不同，支付是「幫人賺錢」的生意，客戶不會像訂閱制商模一樣「退訂」。Stripe 賺愈多，表示客戶賺更多，也更滿意。

無怪乎前仆後繼的創業者投入支付，就連 X（以前的 Twitter）也想參一腳。

然而以上的前提，是競爭稀少的狀況。「競爭」與「大宗商品化」，是支付領域的最大硬傷。

支付：沒有盡頭的競爭

支付需要合規以及與法幣串接，新的競爭對手若要切入，就得花大量的成本和時間，這也成為其預設的護城河。。

問題是，當同一個市場裡的玩家都已經合規，就沒有其他明顯的護城河了。此時，雙方幾乎只能競爭價格、互搶客戶。

Stripe 和 Adyen 就正面臨這樣的局面。Adyen 進軍北美與 Stripe 搶市場，最終會導致雙方的毛利都下降。

目前，Adyen 主打大企業，而 Stripe 主打個人與小公司。但情況不會持續太久，最終 Stripe 會希望獲取更多企業客戶，Adyen 會開放讓小公司也能使用。

Stripe 起初選擇小公司為主客群，策略相當聰明，因為小公司沒有議價能力，也難以轉換平台。Stripe 可以取得高毛利，並建立轉換成本的護城河。

然而如果要與 Adyen 競爭大企業支付，Stripe 不僅沒有優勢，還讓出了先行者優勢。

支付成為大宗商品（commodity）之後，缺乏可差異化的特點。對於企業而言，只要能夠刷卡、夠安全就好，消費者也不會在意背後技術是 Stripe 還是 Adyen。支付本身無法提供更多價值，這是大眾商品的特性。

有些人可能會認為，Stripe 主打工程師友善，這難道不是一種差異化？確實如此， Stripe 的 API 很簡潔、工程師超愛。作為工程師，我也串過 Stripe 和 Paypal，親身感受過 Stripe 的優異體驗。

但大企業內作出決策的，通常不是底層的工程師，而高層更在意的是手續費、抽成，因為那直接與公司的毛利有關。即使是技術出身，如果不需要親手串接 API，也不會感受到差異。（不是文件都有寫嗎？就照著接就好了啊。）

某位現職 Stripe 的業務曾在訪問提到，大公司甚至可能會同時串接兩三家支付公司，並根據穩定性與成本，切換不同的支付方式。

打個比方，消費者不太會管衛生紙的牌子，而是哪牌便宜就買哪牌。衛生紙之間，很難做出差異。這不代表大宗商品無利可圖，只是描述當競爭發生，參與者只能以價格戰殺到血流成河。

這麼看來，Stripe 似乎加入了一個打不完、也打不贏的戰爭？

Stripe 從不打算只做支付，而是要做網路的金融基礎建設

面對競爭，最簡單的思路是緊守已有優勢的市場。另一間烏拉圭支付公司 dLocal 在佔領了南美市場後，決定不像 Adyen 一樣進軍已經飽和的北美，而是轉攻非洲、東南亞、中東等地區。這也使他們在本季依然維持優異的數字，股價隨之上漲 32%。

問題是，估值 $500 億的 Stripe，不可能滿足於特定區域的客群。如果不能繼續成長，VC 們不會滿意。

同樣的道理也適用於 Adyen。股市投資人給予的成長期待，迫使他們不能滿足於只守住歐洲市場，因而必須進軍海外。即使 Stripe 不想競爭，競爭也會找上門。

好在，Stripe 早就想好解答。他們並不打算只做支付，而是打算做「網路的金融基礎建設（financial infrastructure for the internet）」，在支付以外，還做 BaaS（banking-as-a-service，銀行即服務）。

BaaS 的概念是，讓銀行服務像是網路服務一樣，可以輕鬆串接 API 或操作 UI 介面，不必經過繁瑣的銀行程序。從 2016 年開始，Stripe 推出一連串的服務：

每年推出一兩個大型服務，Stripe 的開發能量非常驚人。值得注意的是，Stripe 並不是銀行，而是與銀行對接後，提供「類似於銀行的服務」。

這些服務如果每個都細究，可能會再花一萬字。以下簡單介紹：

Stripe Issuing 讓客戶可以自行發行信用卡（2023 年也推出簽帳卡），並在交易金額達到一定量之後，收取交易手續費。例如，想像某間 Fintech 公司，主力產品是公司預算管理，就可以透過 Stripe 發行信用卡給自己的使用者（其他小型公司）。

Stripe Capital 提供企業貸款服務，並且透過客戶的過往交易紀錄，來判斷其事業的健康程度。客戶可以從銷售額中撥取一部份來償還貸款。此外，Stripe Capital 也讓其他平台（如 Shopify）提供貸款服務給下游商家，如此一來，Stripe 就不必一個一個服務小商家，而平台也能以較低的風險，從貸款賺取營收。

Stripe Treasury 則提供開戶服務，讓商家可以把錢存在 Stripe 裡。同樣地，平台也能提供自己的下游商家開戶服務。

Stripe Financial Connections 是個人財務管理服務，連結各大銀行帳號、信用卡，讓使用者能掌握自己在多個來源的財務狀況。

台灣比較熟悉的，可能是 Stripe Atlas，提供在海外的個人，成立美國德拉瓦州的公司。

這些服務，可以視為 Stripe 在金融服務上的垂直整合：從設立公司、信用卡、貸款、對帳到報稅，提供中小企業快速方便的金融服務。就如同 AWS 讓企業不必花時間在建立自己的伺服器資料中心，Stripe 讓企業不必花時間處理金融基礎建設。

Stripe：圍繞中小企業的金融服務生態系

你可能會想問，難道 Adyen 沒有想到要做 BaaS 嗎？當然有。Adyen 也在 2019 年推出發卡、2022 年推出貸款與開戶等 BaaS 服務。甚至 Adyen 自己就有銀行牌照，並在世界各地併購銀行。

只不過，串接 BaaS 的公司，大多是想自己做 Fintech 服務的新創；在 BaaS 的戰場上，Stripe 「工程師友善」的特色與品牌形象就成為一大優勢。

Adyen 的既有客戶大多是大型企業，早就有了自己的合作銀行與對帳系統，自身不太需要貸款或申請信用卡，也多半不是想做 Fintech。Adyen 過往賴以成功的業務銷售模式，不讓人直接在官網註冊，則可能使新創在選擇時卻步。

BaaS 賦能小公司，使他們得以切入 Fintech，同時解決銀行開戶、申請信用卡與借貸不便等問題。這是 Stripe 的優勢戰場。

BaaS 也有著遠比支付更多元的護城河。比如規模化：使用其服務的客戶愈多，Stripe 就對銀行有更好的議價能力。也能建立很高的轉移成本，因為資料和服務都已經建在 Stripe 平台上，小公司通常不願意花成本轉移重建。

Stripe 的垂直整合，不應被視為 super app，而更像是在打造生態系。當生態系逐漸成熟，就能進一步鞏固 Stripe 的支付。

比如：使用 Stripe 的公司，可以在銷售後透過 Stripe Payment 收款、透過 Stripe Treasury 存款、透過 Stripe Issuing 刷卡付費，再透過 Stripe Tax 報稅。為了後續這些方便的服務，商家或平台很可能會選擇直接用 Stripe 來支付。

現在 Stripe 還享有先行者優勢。這些護城河，將讓 Stripe 未來更有機會排除競爭者。

a16z 在 2019 年發文：「所有公司都將成為 Fintech 公司。」這當然可被視為 a16z 又一次大膽宣稱。但如果成真，Stripe 將會是提供這些 Fintech 公司技術的底層基礎建設。

我猜測 Stripe 的高人力成本，可能是因為大量投資於打造這些基礎建設。不過，對我而言更重要的是，這些新服務的拓展，並非出於無盡膨脹的野心，而是認清既有支付市場的侷限，勇敢將獲利再投入，建立新的競爭優勢。我個人相當認同與佩服 Stripe 的策略，就讓我們期待明年 Stripe 能否成功上市吧。